股票市場就和圍城一樣，城里的人想要殺出來，而城外的人想要殺進去。
8月13日，分眾傳媒董事會宣布收到CEO江南春發(fā)出的總額高達35億美元的私有化要約。這已經是今年以來第12宗中國海外上市企業(yè)主動退市的案例。事實上，去年中國海外上市企業(yè)主動選擇退市的也有十幾家，其中包括盛大網(wǎng)絡和泰富電氣這類知名企業(yè)。而根據(jù)中國證監(jiān)會披露的信息，截至今年8月份，A股在審的申請上市企業(yè)數(shù)量已高達750家。如果按照過去6年平均2/3的通過率，這些企業(yè)需要2年以上的時間才能全部發(fā)行完畢。有意思的是，2008年以來全世界主要資本市場的退市企業(yè)數(shù)量都超過了新上市企業(yè)數(shù)，只有中國是例外。
上市究竟有啥好處，讓如此之多的企業(yè)家孜孜以求呢？投行會提供以下解釋：為企業(yè)發(fā)展提供資金，提升企業(yè)形象以及用股票留住人才等，但這其實都是借口。現(xiàn)在不管是國內還是國外市場，私募股權的資金都非常充足，優(yōu)秀企業(yè)只需通過私募市場便可籌集到資金。譬如，京東商城2011年4月份C輪融資金額高達15億美元，而國內IPO平均融資金額還不到2億美元。提升企業(yè)形象更是存疑，君不見華為這些蜚聲海外的企業(yè)都不是上市公司。用股票留住人才這個理由則屬自欺欺人，多數(shù)企業(yè)上市后往往出現(xiàn)高管大量離職（還有離婚）。這些高管所持股票在上市后可以套現(xiàn)，因而往往去追求人生新的理想去了。
上市唯一站得住腳的理由其實就是：套現(xiàn)。非上市企業(yè)和上市企業(yè)在估值水平上存在巨大差異。現(xiàn)在國內企業(yè)私募融資的價格一般在8~15倍市盈率，而IPO價格往往高達30~40倍，2010年12月創(chuàng)業(yè)板的平均IPO市盈率甚至高達90倍。2009~2011年私募股權基金在A股市場的平均賬面回報倍數(shù)分別是6.24倍、11.13倍和8.28倍。Pre-IPO投資的利潤是如此豐厚，以至于中國私募股權基金的數(shù)量從2005年的數(shù)百家暴增到了現(xiàn)在的4000多家。搞笑的是，根據(jù)Preqin的統(tǒng)計，全球私募股權基金管理公司總數(shù)不過4400家，我估計Preqin忘了把中國公司加上了。
另一方面，為Pre-IPO埋單的二級市場投資者則在A股市場上虧得一塌糊涂。但這并非A股獨有現(xiàn)象，上世紀90年代以來的學術研究表明，美國市場上買新股比買老股持倉5年要少賺44%，中國市場持倉3年的新股比老股要少賺30%。所以有良心的股評家往往會警告散戶：珍愛財富，遠離新股。
那么，已經上市的企業(yè)為何要退市呢？首先，上市維持成本非常高，美國市場尤其如此。企業(yè)上市后需每年向交易所支付不菲的上市維持費，需向審計師和律師支付大筆審計費和法律顧問費，還需向財經媒體支付信息披露的廣告費。此外，由于2001年安然造假產生的薩班斯-奧克斯利法案要求企業(yè)建立嚴格的內控制度，又大幅提升了企業(yè)上市的維持費用。退市對于中小企業(yè)來說顯然可以節(jié)省大量成本，但這并不是盛大和分眾這些市值數(shù)十億美元的企業(yè)退市的根本原因。
其次，上市之后企業(yè)運作效率降低。企業(yè)上市之后建立的嚴格內控制度在防控風險的同時，也降低了企業(yè)運作的效率。舉個例子，雷士照明的前CEO吳長江曾經抱怨，他只對50萬港元以下的項目有決定權，50萬港元以上的項目審批權則歸董事會。而要召集獨立董事們開會討論問題顯然費時費力，更要命的是董事們可能根本不了解市場。
壓垮駱駝的最后一根稻草是市場的非理性定價。雖然經濟學教科書大力鼓吹理性人和有效市場理論，但實際上市場總是在過度樂觀和過度悲觀兩種情緒之間徘徊。上證指數(shù)從998點到6124點再到1664點的過山車式運動只用了三年多的時間，而這三年期間上市企業(yè)的利潤并沒有這么大的震蕩。由于2010年以來中概股丑聞和對VIE結構的疑慮，美國市場上的中概股被明顯低估，有些企業(yè)的市值甚至比賬上現(xiàn)金還低。比較極端的一個例子是廣而告之，這家央視廣告代理商的股價為1.2美元時董事會派發(fā)了每股2.3美元的現(xiàn)金紅利，成為一時奇談。盛大網(wǎng)絡的市值也曾經跌至13億美元，而彼時公司賬上現(xiàn)金恰好也是13億美元，這成為陳天橋決心退市的重要原因。事實上，多數(shù)主動退市的企業(yè)都是因為估值太低才和私募股權或銀行合作收購流通股退市的。
行文至此，讀者難免有疑問，退市以后企業(yè)何去何從？再上市唄。退市企業(yè)收購的資金往往是私募股權和銀行提供的。這些投資者的投資期最長不過5~7年，因此退市企業(yè)需要在這段時間內為投資者提供退出通道。而從估值低迷的海外市場退市回到A股市場上市，顯然是其中回報最為豐厚的一條道路。
天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往。無論上市還是退市，都是利益主導的結果。類似的劇本在美國市場上每隔十年左右就要上演一輪，只不過這一次中國企業(yè)顯得格外引人注目而已。
（作者系北京大學經濟學院副教授）
