任壽根：群體非理性影響金融資產(chǎn)價格

　行為金融學(xué)從個體非理性演變到群體非理性解釋了風(fēng)險資產(chǎn)定價脫離其真實價值的原因，也解釋了金融市場短期劇烈波動的原因，即風(fēng)險資產(chǎn)名義價格回歸真實價值的過程就是金融市場震蕩的過程。

　　金融資產(chǎn)定價是金融領(lǐng)域的核心問題之一。正確的金融資產(chǎn)定價有利于資本得到有效配置。金融資產(chǎn)定價正確與否直接關(guān)系到金融市場是否有效，而有效的金融市場能夠準(zhǔn)確地為金融資產(chǎn)定價。主流金融學(xué)的金融資產(chǎn)定價理論以美國學(xué)者威廉·夏普、林特爾、和特里諾等人于1964年提出的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）為代表，其中，威廉·夏普在這個金融領(lǐng)域中的影響最大。

　　威廉·夏普于1934年出生于美國，1990年他與默頓·米勒和哈里·馬克維茨三人共同獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，其他兩位獲獎?wù)吲c夏普一樣，都在金融學(xué)領(lǐng)域作出了突出貢獻(xiàn)。他們的核心研究成果主要包括金融市場上金融資產(chǎn)如何正確定價、如何平衡投資收益和風(fēng)險以及稅收變化或公司倒閉是怎樣影響和決定證券價格的，等等。夏普和其他兩個金融學(xué)者合作撰寫的《投資學(xué)》一書已成為暢銷書。

　　按照風(fēng)險程度劃分，金融資產(chǎn)分為無風(fēng)險資產(chǎn)和有風(fēng)險資產(chǎn)，其中對風(fēng)險資產(chǎn)的定價非常關(guān)鍵。CAPM理論強調(diào)金融市場的有效性，強調(diào)金融市場能正確為金融資產(chǎn)定價，并假定金融活動主體為擁有完全有價值信息的理性人，這些理性人在金融市場中依據(jù)自己的有價值信息獨立決策，相互之間零影響。CAPM理論的這些假設(shè)幾乎脫離現(xiàn)實，注定了其對實際金融現(xiàn)象解釋的局限性。CAPM理論著重討論金融市場中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險資產(chǎn)之間的關(guān)系，以及均衡價格是如何決定的。按照CAPM理論，某個金融產(chǎn)品的期望收益率由該金融產(chǎn)品的風(fēng)險溢價加上無風(fēng)險回報率得到，其中風(fēng)險溢價的大小取決于β值的大小，β表示的是指相對于市場收益率變動，個別金融資產(chǎn)收益率同時發(fā)生變動的程度，β值與風(fēng)險溢價成正相關(guān)。CAPM理論的核心為正確計算風(fēng)險溢價。

　　行為金融學(xué)提出的行為資產(chǎn)定價理論（BAPM）最大的貢獻(xiàn)在于發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)在定價過程中，相關(guān)的金融活動主體互相影響，并且這種相互影響對金融資產(chǎn)價格的決定起重要作用。行為金融學(xué)將金融活動主體分為信息交易者和噪音交易者，信息交易者為擁有完全信息的理性交易者，噪音交易者為具有認(rèn)知偏差的非理性交易者。由于金融活動主體獲取有價值信息不是無成本的，所以在給予金融產(chǎn)品定價的過程中，金融活動個體心理（以噪音交易者為代表）的定價會受到群體的影響，金融資產(chǎn)泡沫常常由此產(chǎn)生。與其他金融活動一樣，群體非理性來源于個體非理性，同時又會造成更多的個體非理性。行為金融學(xué)認(rèn)為，金融市場上的非理性，特別是機構(gòu)代理人的非理性，會對某個金融產(chǎn)品或某個資產(chǎn)組合的預(yù)期收益錯誤估價，進(jìn)而造成整個金融市場的劇烈震蕩。行為金融學(xué)從個體非理性演變到群體非理性解釋了風(fēng)險資產(chǎn)定價脫離其真實價值的原因，也解釋了金融市場短期劇烈波動的原因，即風(fēng)險資產(chǎn)名義價格回歸真實價值的過程就是金融市場震蕩的過程。

　　（作者系經(jīng)濟(jì)學(xué)者）