高成本制約微利時代下投資機會考量

撲面而來的全球財經數據，折射出未來經濟走勢撲朔迷離的場景，令投資者忐忑不安憂心忡忡。與中國首次下調GDP增長8%目標相伴生的還有一個更利差的事實——那就是資源價格一路走高，實體經濟的要素成本節節攀升——由高成本制約的微利時代已經到來。投資欲罷不能和投資期望值下降的矛盾、實體經濟流動性短缺和虛擬經濟貨幣過剩的反差相互糾結，會使2012年的投資進入非活躍區，因此中國商務部認為，2012年消費對我國國內生產總值的貢獻率將超越投資，在近幾年中首次成為經濟增長第一動力。問題在于，在這樣一種增長趨緩和高成本顯化的變動環境中，投資的出路何在，機會何求？

揭開高成本的蓋頭

推動中國經濟進入高成本區的五大發動機是能源成本、資金成本、土地成本、人力成本和制度成本。2011年這五大成本共同發力，推動中國實體經濟進入高成本通道，其真實結果是實體經濟減利和CPI上漲。

能源需求剛性增長的趨勢在近期內幾乎無法逆轉。一次能源（天然能源）如煤炭和原油的需求量逐年遞增。2011年我國能源消耗總量為34.8億噸標準煤，比2010年增長7%。其中煤炭增長9.7%，原油增長2.7%，天然氣增長12%，電力增長11.7%。煤炭仍是我國的主體能源，在一次能源結構中占70%。煤炭資源的地方寡頭壟斷幾乎使下游企業喪失了應有的市場議價能力。以行政手段逼退小煤礦的并購成本全部轉嫁和分攤到下游企業，并導致正常的市場供應出現階段性缺口，由此形成了煤企的賣方市場和強勢定價地位。當供應量增長至均衡點時，煤炭集團之間會相互通氣，結成價格同盟，限量保價，控量提價，使煤炭價格居高不下。下游產業出于生存壓力，會不惜代價向上游投資，以擺脫資源受制于人的困局。近幾年來，電企涉煤的游戲愈演愈烈，因為“較勁式”的投資力度加大，無形之中又放寬了下游對上游投資的風險容忍度和成本空間，助推了煤炭價格的輪番上漲。

2011年我國已經成為原油消費對外依存度較高的國家之一，進口原油25378萬噸，位居世界第二位，石油對外依存度高達56.5%，然而這樣一個石油進口和消費大國，在原油現貨和期貨定價權上話語甚微，完全可以用“任人宰割”四個字加以概括。“兩桶油”比發電企業幸運的是，原油的漲價完全可以通過國內成品油的漲價疏導出去，轉嫁給終端消費者，企業自身的利潤區間并沒有受到根本影響。

為了應對房地產泡沫而出臺的信貸緊縮和利率調控，使中國2011年成為全球利差較高的經濟體之一。制度性利差高過2.7%，但隱性利差大約在5%左右，中小企業奉獻的利差可能更高一些。高達20%以上的法定存款準備金率凍結了8萬多億元的社會金融資源，使M2嚴重緊縮，銀行存款額大幅下降，“量緊”誘發了熱錢涌入和民間高利貸的興盛。判斷利差是否合理應當以實體經濟的利息承受能力為重要標準，既不是央行的主觀臆斷也不是商業銀行的利益訴求。利差和稅收都是參與實體經濟利益分配的初次分配活動，應該是“拔鵝毛又不使鵝痛苦”的游戲，而不能真下死手把鵝們拔得遍體鱗傷。如果實體經濟使用銀行貸款的杠桿率低于或等于1，整個國民經濟就一定會喪失活力，也會導致銀行形成系統性風險。

稅負高、收費多、辦事難是中國企業面臨的三大制度性成本。我們可以稍微留意一下各級政府的工作報告，在其披露的數據中，有水份的GDP增幅和真實的財政收入增幅是一對十分有說服力的經濟參數。去年某省的GDP增幅在8%，而財政收入的增幅卻高達25%，稅收的增幅是GDP增長率的3倍！將新增財力藏富于企、藏富于民，既可以提高資源效率又可以拉動內需，過多地集中于中央政府和省級政府，在人為因素和公權力濫用的情境下，社會資源錯配的幾率就會大大增加。幾乎所有的政府部門都擁有財政資金的分配權力，但又有誰會從經濟效率角度認真評估一下，這些錢每年花出去之后效率如何？如果讓稅于企業，經濟乘數又會是怎樣？各級政府利用公權力制定的收費名目繁多，幾經清理，都是避重就輕。山西省對煤炭企業的收費就高達幾十項，形成特色鮮明的“煤炭財政”。一個使用煤矸石為燃料的電廠，每噸煤矸石購入成本為10元，政府對此收取的“資源費”卻高達每噸19元。世界上收費公路里程最長的地方在中國，過路費占物流企業成本的30%以上，而且這些收費路里面都有政府的背景和身影。由于這些年來財權上收、事權下移，使地方財政幾陷拮據，又要大力進行基礎設施建設以拉動GDP，這就形成了土地財政和與此相關聯的地方債務平臺從事土地一級開發。招拍掛的賣地制度和“價高者得”的競價原則，導致土地成本剛性增長，土地款的“樓面價”競相上漲，使房價調控喪失地方政府的動力支撐。最讓人難以忍受的，也是最難變革 的問題是政權對微觀經濟活動的過度管制，由審批制度到核準制度都彰顯了政府權力的剛性使用和至高無上，該辦的事一拖就是幾年，形成極大的制度內耗，喪失了寶貴的時間窗口，如IPO的審批、項目的核準等等，若被置入官員的尋租行為，其制度成本是非常高昂的。

投資變奏費思量

從2011年下半年起，受國內經濟形勢變化的影響，國有企業實現凈利潤增幅開始不斷下降，成本上沖加速。2012年1~2月份，國有企業成本費用總額為71819.6億元，同比增長16.9%，其中營業成本同比增長16.8%；財務費用同比增長34.6%。1~2月份，國有企業累計實現利潤總額3635億元，同比下降10.9%。五大發電集團終于苦撐不住高漲的煤價和財務成本，在資產負債率不斷上升的經營壓力之下，紛紛告急請求國家為其增注資本金。

民營企業的日子似乎更為艱難。姜汝祥先生曾在2008年金融危機時揭示出的民企“四大天花板”在今天更是“層高下降”——人民幣升值、大宗材料漲價、員工成本加速上升、勞資沖突導致制度成本持續上升的壓力全面展開，許多民營企業已經進入微利和無利可圖時代。老板“跑路”現象只是應對這種巨大壓力的表現形式之一。

近來有不少朋友咨詢，今年投點什么項目好呢？根據我國經濟周期和投資成功率的關系判斷，經濟上升和經濟下滑都會發酵和擠壓出投資機會，把握這種機會，需要智慧、理性、實力、勇氣和速度的高度統一。投資是用現在的錢賺未來的錢或是用他人的錢為自己賺錢的經濟活動，其風險是投資回報期內的投入和產出的關系，所費和所得的權衡以及變現的可能性。企業作為機構投資人，其投資動機只能立足于投資而不應是炒作性的投機。

第一，要關注中小房地產企業的股權出讓和項目轉讓。盡管中小房地產企業實力有限，資金鏈繃得很緊，但其資源價值是可觀的，在融資難、融資貴、銷售不振的壓力下，有投資實力的企業應重視中小房企的股權整合、并購以及項目合作等方面的投資。這些項目注入足夠的資金時，被打壓的價值會很快釋放出來，形成較好的投資回報。

第二，可關注面臨行業發展空間窄縮但盈利結余有足夠金額的企業，如煙草企業、白酒企業等等，應當有計劃地將每年的利潤轉移到新興行業的股權或股票投資中，而不應當拿出去做高利貸生意。適度集中地去購買估值較低但確有成長潛力的公司股票，不僅可以平抑“退化行業”的萎縮風險，更可以去分享新興行業中龍頭企業所帶來的增長性貢獻。

第三，高度關注資源類企業的投資價值。按我國經濟的平均增長幅度，資源瓶頸的約束將會持續相當長的時期，資源短缺將會伴隨資源升值而帶來大量的投資機會。資源類投資可以分為直接投資控制資源和購買資源類上市公司的股票以獲取增量收益兩種形式。這些選擇取決于投資人的投資偏好、資金實力、資源轉化能力等三大決定因素。例如喜歡挖煤賺錢的企業可以斥巨資去購買煤炭資源并且開礦生產煤炭從而達到控制資源、獲取煤炭業利潤的投資目標；喜歡“輕資產”的投資人會以合理的價格買入某煤炭上市公司的股票，通過持有期內的分紅和退出的增值，達到從資源類公司獲取投資收益的預期。

此外，不可忽略的是產能過剩行業中的有投資能力的企業，應以機構投資人為出發點，對有成長性但市盈率倍數低于8以下的上市公司股票予以關注，通過股票市場的持續進入，相對集中地追加投資，相對較長時間持有增值，尤其是那些紅利分配政策較好的公司，更值得一投。

（作者為京能集團CFO）