房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)評估框架

    （一）整體層面：ROE（凈資產(chǎn)收益率）、ROIC（投入資本回報(bào)率）

    作為老板或者投資者，最關(guān)心的是投入一定資金，得到的回報(bào)是多少。而ROE、ROIC正是反映房地產(chǎn)企業(yè)收益水平最核心的兩個(gè)指標(biāo)。

    ROE=凈利潤/股東權(quán)益，該指標(biāo)反映股東權(quán)益的收益水平，指標(biāo)值越高，說明投資帶來的收益越高。而ROIC=EBIT（1-稅率）/(有息負(fù)債+權(quán)益)，該項(xiàng)指標(biāo)反映的是企業(yè)投入資本的收益水平，其中的投入資本即包括股東權(quán)益也包括企業(yè)的有息負(fù)債，同樣，指標(biāo)值越高，說明帶來的收益越高。在實(shí)際應(yīng)用過程中，大部分人習(xí)慣用ROE這個(gè)指標(biāo)來分析企業(yè)的收益水平。但是我們知道，ROE=資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×凈利潤率×權(quán)益乘數(shù)，換言之該項(xiàng)指標(biāo)除了和企業(yè)的周轉(zhuǎn)率和凈利潤有關(guān)系之外，和企業(yè)財(cái)務(wù)的杠桿同樣是正比關(guān)系，財(cái)務(wù)杠桿越高，ROE越高。所以在拉網(wǎng)對標(biāo)時(shí)，該項(xiàng)指標(biāo)并不能客觀反映企業(yè)整體的投入資本的回報(bào)水平。而ROIC該項(xiàng)指標(biāo)把負(fù)債和權(quán)益放在一個(gè)彼此相當(dāng)?shù)奈恢蒙希鼫?zhǔn)確的反映企業(yè)績效與占用資源之間的關(guān)系。而標(biāo)桿企業(yè)2010年ROIC大概在9-14%之間。

    （二）公司層面：規(guī)模性指標(biāo)、成長性指標(biāo)、盈利性指標(biāo)、穩(wěn)健性指標(biāo)、運(yùn)營效率指標(biāo)五個(gè)維度。

    規(guī)模性/成長性指標(biāo)：房地產(chǎn)企業(yè)中，評價(jià)規(guī)模性的幾類核心指標(biāo)包括：銷售額、總資產(chǎn)規(guī)模、總土地儲(chǔ)備面積。在房地產(chǎn)市場過去十年“唯規(guī)模論”的發(fā)展過程中，一個(gè)企業(yè)的銷售規(guī)模代表著企業(yè)在行業(yè)中的地位。更大的銷售規(guī)模，更多的土地儲(chǔ)備也一度成為上市的基本要求。隨著行業(yè)中像萬科、恒大類高周轉(zhuǎn)企業(yè)創(chuàng)造的一連串讓人驚嘆的數(shù)字背后，更多的中小地產(chǎn)商坐不住了。他們開始反思，兩三年前，和自己同等規(guī)模的企業(yè)現(xiàn)在把自己遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在后頭，原因在哪？所以筆者認(rèn)為規(guī)模性的比較，更像是企業(yè)發(fā)展定位和發(fā)展速度的反思，包括企業(yè)的銷售額的平均增長率、土地存續(xù)比（反映土地儲(chǔ)備可持續(xù)發(fā)展的指標(biāo)）、以及總資產(chǎn)的增長率，是否跟上行業(yè)的平均增長速度。

    盈利性指標(biāo)：毫無疑問，每個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)都關(guān)注利潤指標(biāo)，但是每個(gè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤的路徑會(huì)有所不同。影響企業(yè)凈利潤率的因素主要包括以下四方面：1項(xiàng)目本身的屬性，主要通過企業(yè)的總體毛利率來評價(jià)。A企業(yè)近幾年的毛利率高達(dá)50%、甚至60%以上。原因在于：項(xiàng)目集中在一線城市高端樓盤，售價(jià)高，土地成本低，而建安成本和標(biāo)桿企業(yè)相差不大。而龍湖、萬科等名企近幾年的毛利率都集中在30%-40%之間。2成本費(fèi)用控制能力，主要通過三項(xiàng)費(fèi)用/營業(yè)收入的占比來評價(jià)，這主要反映企業(yè)費(fèi)用控制能力，A企業(yè)雖然項(xiàng)目溢價(jià)高，但是成本費(fèi)用控制能力一般，且項(xiàng)目數(shù)量有限，并不能有效攤薄費(fèi)用，所以在這一項(xiàng)上與標(biāo)桿企業(yè)的差距較大。3稅務(wù)籌劃能力，主要通過稅負(fù)系數(shù)（凈利潤/稅前利潤）來評價(jià)，房地產(chǎn)行業(yè)由于土地增值稅的增設(shè)，使盈利模式發(fā)生了重大的變化，這就是為什么高毛利不能轉(zhuǎn)化為高凈利率的核心原因。A企業(yè)稅負(fù)系數(shù)為0.36，而標(biāo)桿企業(yè)的稅負(fù)系數(shù)在0.6-0.7之間，所以企業(yè)的毛利率優(yōu)勢并未轉(zhuǎn)化為凈利率優(yōu)勢。但是對于地產(chǎn)企業(yè)來說，稅務(wù)籌劃存在一定的空間，是長期需要培養(yǎng)的能力之一。4投資物業(yè)規(guī)模和整體運(yùn)營水平，在港股上市企業(yè)中，由于投資物業(yè)評估利潤可以計(jì)入凈資產(chǎn)，對凈利潤率的影響很大，我們所熟悉的新鴻基凈利潤率大于100%就是由于其龐大的物業(yè)評估增值造成的。雖然我們一般在談到房地產(chǎn)企業(yè)凈利潤率時(shí)更多是說房地產(chǎn)銷售的凈利潤率，但隨著更多的企業(yè)向商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型。含投資物業(yè)評估利潤率將會(huì)成為重要的評價(jià)指標(biāo)。

    穩(wěn)健性指標(biāo)：核心關(guān)注兩個(gè)指標(biāo)——影響償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率，以及企業(yè)的現(xiàn)金流情況。A企業(yè)的總體資產(chǎn)負(fù)債率較高（超過80%，行業(yè)總體水平為75%），分析整體的負(fù)債結(jié)構(gòu)，扣除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率（或者采用有息負(fù)債權(quán)益比）仍然較高（超過60%，行業(yè)標(biāo)桿在40%），說明企業(yè)有息負(fù)債水平較高，應(yīng)對于流動(dòng)資產(chǎn)中的現(xiàn)金及非限制性現(xiàn)金，以及有息負(fù)債中的賬齡進(jìn)行細(xì)分，是否存在短期償債風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)金流方面，通過經(jīng)營性現(xiàn)金流、投資性現(xiàn)金流、融資性現(xiàn)金流三個(gè)方面分析對比。例如新鴻基，一直秉承謹(jǐn)慎的財(cái)務(wù)策略，經(jīng)營現(xiàn)金流基本保持為正，且具備一定的規(guī)模，同時(shí)嚴(yán)格控制融資性現(xiàn)金流，基本不依靠債券融資。萬科同樣注重資金安全，近兩年經(jīng)營現(xiàn)金流保持在正的20億的規(guī)模以上，即使在2008年弱市情況下，經(jīng)營性現(xiàn)金流也基本保持平衡。而國內(nèi)大部分的房地產(chǎn)商由于近幾年依靠高財(cái)務(wù)杠桿（經(jīng)營性現(xiàn)金流基本為負(fù)，而融資活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)高漲）的規(guī)模擴(kuò)張帶來的隱患，在2011年淡市情況下現(xiàn)金流吃表現(xiàn)尤為突出。

    運(yùn)營效率指標(biāo)：1反映企業(yè)總體資源使用效率：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率或存貨周轉(zhuǎn)率。指標(biāo)值越高，反映企業(yè)的資產(chǎn)使用效率越高。指標(biāo)值受產(chǎn)品類型、開發(fā)運(yùn)營整體周期等因素的影響。2人均效能，包括人均銷售額、人均凈利潤、以及人均銷售面積、開工面積等。根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營模式選取合適的指標(biāo)進(jìn)行對比，A企業(yè)項(xiàng)目集中在一線城市，且售價(jià)較高，所以人均凈利潤較高。但是人均開發(fā)面積卻處于行業(yè)較低的水平，所以通過綜合對比，才能反映人均效能的真實(shí)情況。

    （三）項(xiàng)目層面：IRR（項(xiàng)目內(nèi)部收益率）

    項(xiàng)目IRR與兩個(gè)指標(biāo)有關(guān)，項(xiàng)目利潤率以及項(xiàng)目開發(fā)運(yùn)營周期。而前者基本上由項(xiàng)目本身的屬性決定，而項(xiàng)目開發(fā)運(yùn)營周期是由各公司開發(fā)運(yùn)營水平?jīng)Q定的。開發(fā)運(yùn)營周期核心是從現(xiàn)金到現(xiàn)金之間的周期，具體可劃分為拿地-開工、開工-預(yù)售、預(yù)售-竣工之間的周期。要提高項(xiàng)目IRR水平，就需要縮短各周期的時(shí)間，而對于一定規(guī)模的地產(chǎn)公司，從開工-竣工之間的周期差距不會(huì)太大，核心差距主要體現(xiàn)在前端的前策和設(shè)計(jì)周期，以及后端銷售去化周期。而這些指標(biāo)與企業(yè)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、核心工作前置，以及各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的管理水平息息相關(guān)。項(xiàng)目IRR是決定公司整體業(yè)績表現(xiàn)的基礎(chǔ)，但是過分注重單項(xiàng)目的IRR水平，往往無法實(shí)現(xiàn)公司整體價(jià)值最大化。這就需要企業(yè)決策者，從公司整體財(cái)務(wù)的角度去思考，在實(shí)際運(yùn)作過程中，明確導(dǎo)向，有所得亦有所失，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)整體價(jià)值最大化。

    財(cái)務(wù)評估框架體系的建立，為了解企業(yè)提供了一個(gè)很好的切入點(diǎn)，對企業(yè)從業(yè)績表現(xiàn)到資源能力，有一個(gè)較全面和深入的剖析。但是財(cái)務(wù)分析畢竟反映的只是結(jié)果，對于影響企業(yè)業(yè)績的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力，如戰(zhàn)略方向、人力資源情況、執(zhí)行力、企業(yè)文化等是在財(cái)務(wù)分析框架之外需要關(guān)注的問題。